【券商聚焦】海通国际首予禾赛(02525)“优于大市”评级 指其有望充分受益L3规范落地
金吾财讯 | 海通国际研报指出，3Q25，禾赛(02525)实现营业收入8亿元，+47.5%YoY；实现GAAP盈利2.6亿元（含1.5亿元股权投资收益），创历史新高。2025Q1-Q3，公司累计实现GAAP盈利2.8亿元，提前完成全年2亿元的GAAP盈利目标。交付量大增驱动营收高速成长：3Q25，公司激光雷达总交付量达44万台，+228.9%YoY。其中，ADAS激光雷达交付量为38万台，+193.1%YoY；机器人激光雷达交付量为6万台，+1311.9%YoY。尽管200美金定位的高性价比产品ATX占比上升，导致综合ASP3Q25环比下降10%，但其盈利性超预期，公司毛利率超预期保持稳健。3Q25，公司机器人+ADAS综合毛利率为42.1%，超一致预期1.9pct。受益于营收高速成长+毛利率稳健+AI助推费用率管控得力，公司上修全年GAAP盈利预期至3.5-4.5亿元。2025年9月，工业和信息化部、公安部、财政部等八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》出台，明确指出“有条件批准L3级车型生产准入”。该机构分析，相较于L2级车辆1-2颗的配置，预计每辆L3级车辆将搭载3至6颗激光雷达（单车激光雷达价值量约为500至1000美元），量价齐升将显著拓展公司潜在空间。3Q25，公司推出全球最远测距的车规级800线超远距激光雷达ETX，且ETX+FTX的主雷达+多颗补盲雷达的产品组合，获得首个乘用车量产定点，计划于2026年底或2027年初启动。该机构判断，ETX+FTX的产品组合有望成为L3级市场中扮演重要角色。该机构表示，2025年8月车载主激光雷达市占率46%，装机量为第二名的1.5倍。后续L3落地，公司有望量价齐升。该机构预计公司4Q25单季度实现营业收入10.1亿元，2025-2027年分别实现营业收入30.37/44.39/57.35亿元。考虑可比公司尚未盈利，该机构仍采用PS估值法进行估值，但给予公司溢价。该机构给予禾赛2026年7.0xPS，对应目标价247.6HKD，有59.9%的上行空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
【券商聚焦】国证国际首予威胜控股(03393)“买入”评级 料其进入海外收入快速增长期
金吾财讯 | 国证国际研报指出，威胜控股(03393)海外业务网络布局广，并在海外多地设立本地工厂，增强当地市场竞争力。2020年起海外市场收入保持快速增长。2024年公司海外收入达24亿元人民币，比2020年增长5倍，CAGR达58%。公司在墨西哥、巴西、坦桑尼亚及匈牙利的本地工厂均已投运。南非本地工厂正在建设中。公司在拉丁美洲、非洲、东南亚等地区均与战略客户建立良好合作关系，持续取得优质订单。匈牙利本地工厂投运后，公司作为基地，加大欧洲市场拓展。公司三大主营业务在海外市场拓展中具备协同效应，公司海外市场收入持续快速增长，是公司整体业绩增长的重要动力。该机构指出，ADO业务现有收入以国内市场为主，2024年国内收入占ADO业务收入约9成。今年以来，ADO业务凭借公司三大主营业务间的协同效应，快速切入不同地区市场；重点开发数据中心能源解决方案业务。公司与万国数据、西门子等核心战略客户展开深度合作。2025上半年ADO海外市场新增订单4.8亿元人民币，超过2024全年。核心客户的海外数据中心布局正加速，公司海外本地工厂可为客户提供快速定制化服务。该机构预期ADO业务海外数据中心业务取得更多订单。ADO业务海外收入正加速释放。该机构续指，公司国网及南网集采招标中标金额由2020年的6.2亿元人民币，增加至2024年的10.4亿元人民币，CAGR达13.8%。2025年公司在国南网招标中累计已中标约7.7亿元人民币，行业第一。根据国网电子商务平台数据及第三方数据库Data电力统计，2021年起威胜每年在国家电网招标中中标份额约3%，南网中标份额约10%，份额稳定并且是行业领先。该机构预期国内新型电力系统加速建设，国网及南网计量设备招标额增加。威胜预期保持稳定中标份额，来自国网及南网的收入保持稳定增长。该机构预测2025/26/27年公司净利润分别为9.2/12.1/15.3亿元人民币，对应EPS为0.93/1.22/1.54元。该机构假设公司维持50%派息比率。目前股价对应2026年预测PE10.6倍，股息率4.7%。该机构认为公司业绩增速在同业中属于较快。公司海外业务持续拓展，ADO业务持续取得海外数据中心订单，预期进入海外收入快速增长期。该机构认为估值有提升空间，首予“买入”评级，根据同业估值比较法，给予目标价17.36港元，对应2026年13倍PE。
【券商聚焦】海通国际维持安踏(02020)“优于大市”评级 预期明年运动鞋服行业整体将同比加速增长
金吾财讯 | 海通国际研报指出，安踏(02020)主品牌3Q25实现低单位数流水增长，较2Q25环比略有改善，其中大货线下和儿童线下均增长低个位数，线上增长高个位数，线上儿童跑赢大货。季度末安踏品牌库销比略高于5个月，处于健康区间；线下渠道折扣率同比持平约为7折，线上折扣率略有加深约为5折。根据渠道调研，10月前两个星期由于全国天气炎热，服饰品类包括运动整体销售压力较大，但下半个月随着天气转冷，流水强势拉动10月整体实现低至中单位数增长，其中线下略有下跌，线上中单位数增长。该机构表示，考虑到安踏品牌自2Q开始对于电商渠道进行重组，合并传统电商和内容电商团队，目前已经基本完成重组但仍处于磨合阶段，在产品、内容与IP打造上仍需要时间积累；此外宏观消费信心持续走弱，竞争加剧，安踏品牌并未盲目跟进，管理层对安踏品牌在双十一期间采取了保守策略，因此下调安踏品牌全年流水预期从中单位数至低单位数。展望2026年，该机构预期运动鞋服行业整体将同比加速增长，一方面运动鞋服和用品渗透率将持续提升，另一方面预期行业客单价和折扣压力将有所缓解，尤其是龙头品牌去库存基本接近尾声。安踏体育是少有的拥有强渠道能力和成功运营多品牌的运动鞋服品牌，看好优质管理团队和高效运营能力对各品牌持续增长且获取市场份额的支持，该机构预期安踏体育2025-2027年收入分别为783.5/868.1/951.1亿元，同比增长10.6%/10.8%/9.6%；2025-2027年归母净利润分别为136.8/155.0/172.3亿元，同比增长-12.3%/13.3%/11.2%，对应2025-2027年PE为15.4X/13.6X/12.2X。该机构维持安踏“优于大市”评级，给予2026年17XPE估值，目标价103.0港币(0.91HKD/RMB)，有25.4%上行空间。
【券商聚焦】华泰证券上调中石化(00386)至“买入”评级 指硫磺景气回升带动其炼油板块回暖
金吾财讯 | 华泰证券研报指出，国内硫磺对外依存度增加及全球性供给瓶颈（原油加工量达峰、海外供给抑制），叠加需求侧全球磷复肥消耗扩张、中国锂电池/尼龙/钛白粉等新材料产能爬升，共同推动硫磺价格在2025年内（截至11月14日）累计上涨152%至3930元/吨。2024年我国硫磺表观消费量同比增长8.6%，进口量占比47%（同比增12.7%），进一步印证需求旺盛。中石化(00386)依托炼油及天然气加工能力，具备888万吨/年硫磺产能，是国内最大供应商。硫磺景气回升带动其炼油板块回暖，叠加石化产能周期拐点，机构上调公司A/H评级至“买入”，目标价7.60元/6.26港元。
【券商聚焦】开源证券维持腾讯(00700)“买入”评级 看好游戏及AI战略深化驱动成长
金吾财讯 | 开源证券研报指出，腾讯(00700)2025Q3实现营收1929亿元（同比+15%，环比+5%），归母净利润631亿元（同比+19%，环比+13%），Non-IFRS归母净利润706亿元（同比+18%，环比+12%）。分业务看，增值服务收入959亿元（同比+16%），其中国内游戏收入428亿元（同比+15%）该机构指出，公司新游表现亮眼，《三角洲行动》Q3位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活破5000万。老游戏彰显长青，《王者荣耀》2025年日活破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高。《王者荣耀世界》拟2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试，重磅IP衍生游戏陆续上线或驱动业务增长。该机构续指，公司持续升级混元基础模型的团队及技术架构，截至11月12日，混元图像生成模型位列LMArena文生图模型全球第一。广告领域，新推出的智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意，提升营销ROI并拓展中小广告主业务。电商领域，AI提升商品推荐能力，促进微信小店交易额增长。微信承载强大的通信、社交、内容、电商、支付生态，已在搜索、公众号评论区等场景融入元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为“超级”智能体，提升用户交互深度并打开业务空间。该机构表示，看好游戏及AI战略深化驱动成长，维持预计2025-2027年归母净利润分别为2264/2562/2887亿元，当前股价对应PE分别为23.7/20.9/18.6倍，维持“买入”评级。
【券商聚焦】招商证券维持光大环境(00257)“增持”评级 指其现金流状况有望进一步改善
金吾财讯 | 招商证券研报指出，光大环境(00257)于11月14日发布公告称，拟发行人民币股份不超过8亿股，即不超过发行后股本的11.52%，并于深交所上市。本次募集资金拟用于发展主营业务及补充一般营运资金，在当前国内垃圾焚烧市场进入存量竞争阶段的背景下，公司或将通过拓展海外市场带来业务新增量。该机构指出，2024年，公司实现自由现金流约40亿元，自2003年以来首次实现现金流转正。2025年上半年，公司运营及财务收入占主营收入比重提升至87%，同比+10pct。随着公司资本开支持续降低，以及收入结构不断优化，预计公司现金流将不断改善。同时，公司下属的光大绿色环保于2025年7-8月收到可再生能源电价附加补助资金20.64亿元，回款提速也有望进一步保障现金流充裕性。该机构续指，公司环保能源板块2025年上半年贡献集团应占盈利25.67亿港元（+12%），主要受益于公司推动多项降本增效措施，核心运营指标持续改善，带动毛利同比上升；水务板块贡献集团应占盈利4.09亿港元（-4%），相对稳健。绿色环保板块贡献集团应占盈利1.39亿港元（+30%），盈利大幅增长主要系公司通过精细化管理举措提升运营质效及盈利。公司2025年上半年分红比例达到42%，同比+7pct。本次募集资金有望为公司拓展新项目提供资金支持，同时优化公司资本结构，叠加现金流改善和分红提升预期，公司有望迎来价值重估。该机构表示，垃圾发电业务进入运营成熟期，公司资本开支下行，现金流状况有望进一步改善。在国内垃圾焚烧增长空间有限的情况下，公司积极拓展海外业务，今年上半年落实2个乌兹别克斯坦垃圾发电项目，出海有望成为未来主要增长点；污水提标改造下水务板块盈利能力有望提升；积极采取降本增效措施，绿保板块盈利水平有望持续改善。维持公司2025-2027年归母净利润预期33.37、35.64、38.31亿港元，同比增长-1%、7%、7%；当前股价对应PE分别为9.1x、8.5x、7.9x，维持“增持”评级。
【券商聚焦】招商证券维持腾讯控股(00700)“强烈推荐”评级 指主营业务稳健 核心游戏业务表现亮眼
金吾财讯 | 招商证券研报指，腾讯控股(00700)发布2025年三季度业绩，实现营业收入1929亿元，同比+15%，环比+5%，高于一致预期（1888亿元）；毛利1088亿元，同比+23%，环比+4%，高于一致预期（1064亿元）；Non-IFRS归母净利润706亿元，同比+18%，环比+2%，高于一致预期（660亿元）。研发开支同比增长28%，达到228亿元，创单季度历史新高，资本开支达130亿元。该机构提到，公司持续在AI领域积极布局，1）微信方面，AI功能进一步丰富，元宝使用范围持续提升，加入如“公众号、视频号评论区@元宝”等功能，上线公众号智能分身，积极布局微信内AI智能体；企业微信5.0全面融合AI能力，推出智能搜索、智能总结、智能机器人三大核心功能；2）游戏方面，AI赋能内容制作及虚拟队友等功能，加大《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏内应用，对吸引玩家的营销方案也有所赋能；3）广告方面，进一步加大AI在微信小店商品推荐、投放系统等方面的应用，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+；4）基础大模型方面，混元大模型复杂推理能力进一步提升，图像生成模型在LMArena排名中获得第一。该机构认为公司现有高质量收入带来的经营杠杆将有助于支撑基本面持续向上，保持财务稳健，且微信内等AI相关应用场景的落地有望加速，带来业绩增长增量空间。该机构表示，公司主营业务稳健，核心游戏业务表现亮眼，AI赋能下广告等各业务条线效益显著提升，微信小店升级下电商生态也逐步完善，云业务有望逐步起量，同时高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善。该机构持续看好公司社交流量优势下各项AI相关业务推进，叠加股份回购下股东回报可期。该机构预期2025-2027年公司营收有望达到7535、8325、9077亿元，经调整归母净利润2602、2936、3254亿元，对应PE分别为20.3、18.0、16.2x，维持 “强烈推荐”评级。
【券商聚焦】国盛证券重申哔哩哔哩(09626)“增持”评级 看好其游戏和广告业务的发展潜力
金吾财讯 | 国盛证券研报指出，哔哩哔哩(09626)2025Q3录得收入77亿元，同比增长5.2%。从业务类型角度，移动游戏/增值服务/广告/IP衍生品及其他各录得收入15/30/26/6亿元，同比变化-17.1%/+7.1%/+22.7%/+2.6%。本季度公司毛利润为28亿元，毛利率达36.7%。本季度哔哩哔哩nonGAAP归母净利润约8亿元，non-GAAP净利润率约10.2%。该机构指出，哔哩哔哩2025Q3录得收入77亿元，同比增长5.2%。从业务类型角度，移动游戏/增值服务/广告/IP衍生品及其他各录得收入15/30/26/6亿元，同比变化-17.1%/+7.1%/+22.7%/+2.6%。本季度公司毛利润为28亿元，毛利率达36.7%。本季度哔哩哔哩nonGAAP归母净利润约8亿元，non-GAAP净利润率约10.2%。该机构续指，长青游戏《三国：谋定天下》践行长线运营策略，在稳居iOS畅销榜前列的同时，与《火凤燎原》开启IP合作。10月16日，哔哩哔哩推出的自研搜打撤PvE新游逃离鸭科夫》火爆出圈，销量突破300万份，最高同时在线人数超30万人。该机构认为，哔哩哔哩游戏业务未来或将《逃离鸭科夫》PC端扩展至主机和手机端，并通过挖掘该IP持续获益。三国：百将牌》将在2026年第一季度上线，有望进一步丰富游戏矩阵。该机构表示，看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、逃离鸭科夫》游戏玩法的扩展以及新游《三国：百将牌》的市场表现。该机构预计哔哩哔哩2025-2027年收入为302/328/360亿元，yoy+12.6%/8.7%/9.7%；non-GAAP归母净利25/31/40亿元。该机构给予公司美股/港股目标价30美金/234港币，对应31x 2026eP/E，重申“增持”评级。
【券商聚焦】国海证券维持腾讯音乐(01698)“买入”评级 看好在线音乐长期付费用户数和ARPPU值的双轮驱动
金吾财讯 | 国海证券研报指，腾讯音乐(01698)2025Q3收入84.6亿元，yoy+20.6%，qoq+0.2%，主要系ARPPU提升拉动在线音乐订阅收入增长；归母净利润21.5亿元，yoy+36%，qoq-11%；Non-GAAP净利润24.8亿元，yoy+28%，qoq-6%。营业成本同比+18.8%，主要是线下演出成本、IP相关成本和广告代理费用增加所致；毛利率43.5%，同比/环比+0.9/-0.9pct；Non-GAAP净利润率29.3%，同比/环比+1.7/-2.0pct；销售/管理费用率为3.1%/12.4%，同比-0.1/-1.8pct，费用控制较好。该机构指，公司2025Q3在线音乐服务收入69.7亿元，yoy+27.2%，qoq+1.7%。①在线音乐订阅收入45.0亿元，yoy+17.2%，qoq+2.7%，主要受ARPPU提升推动。从用户数据来看，2025Q3在线音乐MAU5.51亿，同比-4%；付费用户数1.26亿，同比+6%，环比+1%，付费率22.8%，同比+2.2pct；②ARPPU为11.9元，同比+10%，环比+2%，主要系持续丰富SVIP权益，推动SVIP数量增长。该机构续指，公司2025Q3非订阅收入24.7亿元，同比+50.6%，环比-0.2%。①广告方面：公司创新广告形式（比如激励模式），且推出广告会员，增加免费用户的吸引，同时增加公司广告收益。②艺人周边和线下演出增长强劲。2025Q3成功举办了14场权志龙演唱会，扩大自有演唱会IP矩阵，推出TMElive国际音乐大赏；持续扩充星光卡人气艺人阵容。该机构表示，预计2025-2027年公司收入329.79/368.56/407.32亿元，归母净利润111.27/98.37/111.56亿元，Non-GAAP归母净利润96.28/107.69/121.36亿元，对应PE为22/19/17X。看好在线音乐长期付费用户数和ARPPU值的双轮驱动，加大线下演出和艺人周边投入，非订阅业务增长强劲，盈利能力有望持续改善。基于此，维持“买入”评级。
【券商聚焦】花旗予零跑汽车(09863)“买入”评级 指其业绩明显出现改善
金吾财讯 | 花旗报告指，零跑汽车(09863)第三季净利润达1.5亿元人民币，符合预期，主要受惠于约2.5亿元人民币的碳积分收入。相比去年同期净亏损6.9亿元人民币及今年第二季净利润1.6亿元人民币，业绩明显出现改善。零跑汽车第三季收入按季及按年分别增长37%及97%，同店销售增长按季升20.7%。毛利率按季及按年分别上升0.9及6.4个百分点，主要受惠于平均售价按季上升5.4%。第三季毛利因此按年增长253%及按季增长46%。花旗给予零跑汽车“买入”评级，目标价100港元。
【券商聚焦】长江证券首予申洲国际(02313)“买入”评级 指伴随Nike修复与行业景气度回升增速有望提升
金吾财讯 | 长江证券研报指出，申洲国际(02313)为国内针织制造领域隐形冠军，与包括Nike、adidas、PUMA、优衣库等在内的优质服装品牌公司建立了长期稳固的合作关系。同时，基于前瞻性的战略眼光以及与上游企业紧密的合作关系，实现了产业链纵向一体化业务布局。公司在多数年份营收稳健增长，品类选择&纵向一体化造就25~30%的毛利率，近年来受工厂停工、劳动力成本上升、新厂爬坡等影响利润率有所徘徊。该机构指，当前海外服装处去库末期，伴随后续欧美零售逐步修复有望切换至主动补库或被动去库期带来订单弹性，此外品牌龙头Nike经营筑底后Q4将迎来经营拐点，二者共振推动上游制造商接单改善，对行业负面压制或逐步缓解，制造板块有望迎来行业β。长期，下游服装消费稳健增长、品牌多元化发展叠加品牌商产能外包带动上游供应商长期扩容；在品牌商核心供应链策略下，供应商趋于全球化、核心化，制衣行业格局长期优化，制衣行业规模、资金壁垒持续深化，龙头有望强者恒强。该机构续指，截至2025/9/30，公司pe_ttm降至13X，分位值处于2018年初以来5.5%低位。如前文所言，申洲凭借成熟的纵向一体化布局构建壁垒，海外产能+专用工厂+大单快反实现优秀的生产效率与头部客户的深度绑定，并以领先的面料研发能力强化客户粘性，稀缺制造能力不变，因此该机构判断当前估值处于低位，未来将有望逐步修复。该机构表示，产品多元化下竞争力强化，Adidas、优衣库等老客份额提升下贡献收入弹性，今年有望实现双位数增长，伴随Nike修复与行业景气度回升增速有望提升。利润端，H2伴随劳动力成本、所得税率基数平稳，H2利润有望环比提速，明年Nike修复有望驱动更优的盈利弹性。预计2025/2026/2027年归母净利润为67.8/77.2/87.6亿元，同比+9%/+14%/+13%，对应PE为14/13/11X，60%分红比例假设下2025E股息率为4.1%，首次覆盖，给予“买入”评级。
【首席视野】杨德龙：大盘反复震荡整理 显示4000点附近多空分歧较大
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2025.11.17 周一近期，上证指数在突破4000点创10年新高之后，再次出现一定的震荡调整。4000点是一个重要的指数关口，大盘站上4000点验证了我之前的判断，站上4000点之后，市场分歧加大，一部分投资者认为4000点可能是行情的终点，但我认为4000点是新一轮行情的起点。如果说4000点之下属于牛市的上半场，被戏称为“小登股”的科技板块一枝独秀，那么下半场或将会轮到更多的板块。今年很多投资者将科技股戏称为“小登股”，把传统白马股戏称为“老登股”，而介于中间的新能源、军工、电力设备、有色金属等板块则称为“中登股”。我认为一轮牛市下来，大部分投资者应该都能赚到钱，而不是只有一部分投资者赚钱。一轮牛市下来，各个板块都会有轮动上涨的机会，而不是只有一个方向一枝独秀。这轮牛市上涨的规律可能是先集中投资“小登股”，再集中投资“中登股”，最后集中投资“老登股”。现在“小登股”和“中登股”已经轮番上涨，“老登股”也已经蠢蠢欲动。最近我受邀参加民间股神林园的新书发布会，在会上做了主题演讲，并与林园进行了对话。我们就这一点达成一致，即这轮牛市下来应该是大部分投资者都能赚到钱，而不是像今年只有一部分投资者赚钱，很多人没赚到钱。这也是为什么大盘已经突破4000点，还有很多人不认为这是一轮牛市。我们还认同传统白马股很快将迎来上涨机会，近期白酒、免税、医药等板块出现了较大幅度的反弹，老登板块已经蠢蠢欲动。从资金面来解释这个规律便是在牛市的上半场，场外资金入场量还比较小，主要是场内资金在投资，这时资金会抱团投资题材性强、成长预期大的科技股，也就是“小登股”。随着市场行情深化，居民存款开始向资本市场转移，投资者通过开户入市或买基金入市，为市场带来更多增量资金。对增量资金来说，他们需要掂量是追高买入已经上涨的科技股，还是配置还没怎么上涨的“中登股”或尚未启动的“老登股”，这时就会形成资金向不同板块扩散，形成一个较为全面的牛市。因此我提出，牛市的上半场，也就是今年，股市属于结构性牛市，明年可能会转向全面牛市。港股市场方面，今年港股的红利股受到了资金的青睐。今年以来南向资金持续流入港股市场，特别是银行、非银金融、房地产等红利资产受到青睐，今年净买入金额超过4600亿元。比起同样一家公司的A股，港股的股价一般便宜30%左右，A股和H股存在一定价差。对于追求稳定回报的投资者来说，买入港股红利股的股息率更高，这也为港股市场带来了更多资金，因为港股估值低，红利股的股息率高，这就带来了较大优势。从港股市场的新增资金来看，南向资金的贡献非常大，累计已突破5万亿港币大关，且连续14个交易日净流入，创出新的纪录。今年以来流入港股红利板块的资金量达到1.3万亿港币，这也体现出港股的吸引力，即低价优势使得红利股的分红率更具投资吸引力。除了南向资金，外资也在加速流入港股。除了红利股之外，恒生科技指数今年也表现不俗。当然近期科技股出现调整，恒生科技指数一度出现较大幅度回落，很多投资者比较迷茫，不知道这是趋势性回落还是上涨过程中的调整。我倾向于认为港股和A股一样，牛市将持续两到三年的慢牛长牛，而不是一年的行情。恒生科技指数对应的科技互联网板块也都是经济转型受益的公司，因此恒生科技指数的调整应该是短期调整。总体来看，对于港股我也是积极看好牛市的。今年科技板块一枝独秀也有深刻背景。“十五五”规划内容已经正式公布，从规划方向来看，重点推动的就是科技创新板块，像今年表现不俗的仿生机器人、芯片、半导体、算力、算法、低空经济、深海装备、创新药等。国务院最近印发了《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》，积极为科技产业和投资市场划了重点，也就是说这一轮科技革命是人工智能革命，AI+行动已经开始。这次实施意见的发布，简单来说是搭起了技术到市场的桥梁。不管是元宇宙、低空经济、人工智能这些新赛道，还是智能工厂、虚拟电厂、智慧文旅这些产业升级场景，甚至养老助残、远程医疗这些民生服务，都要大规模落地应用，明确要形成技术突破、场景验证、产业应用的闭环。像低空物流、工业AI质检这些以前听起来很遥远的技术，现在有了政策护航，商业化速度肯定要提速，相关产业链也会跟着受益。现在政策对于科技创新的支持，有望在未来两三年转化成实际业绩，这让科技股的上涨更有持续性。机器人板块无疑是AI+消费最好的场景之一，今年以来已经出现两次大幅上涨，但最近出现较大回落。这次回落让很多投资人担心是不是趋势终结，我认为不是，因为机器人是未来产业，也是我国继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道，机器人未来的大规模应用将改变我们工作和生活方式。马斯克的万亿美元薪酬方案，其中对赌的一点便是未来10年特斯拉要交付100万台机器人。特斯拉产业链主要在中国，中国相关上市公司肯定受益，根据我们的制造能力，如果特斯拉在未来10年交付100万台机器人，中国整体交付量应该会达到1000万台以上，这将对整个板块发展带来很大推动。换句话说，今年关注机器人的题材、概念，到明年可能就要看谁能拿到订单，后年可能就要看谁能兑现业绩，所以这个产业是一个中长期发展的产业，大家要保持信心。另一方面，后期该产业会进入去伪存真的过程，真正有订单、有业绩的公司或将继续上涨，而一些概念难以落地的公司可能会跌回来，然而不止人形机器人，整个科技板块在未来都会存在一个去伪存真的过程，这点大家要注意。
【首席视野】程强：明年应适度淡化经济增速预期目标
程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事投资要点明年是应继续强调短期增长目标的实现，还是适度淡化经济增速目标，进而为经济结构优化和动能接续转换提供更多空间，成为政策层面的一个关键问题。综合考虑多方面因素和影响，我们建议适度淡化明年经济增速预期目标，有助于化解当前经济领域诸多问题和矛盾，更好推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 近年来 GDP 增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱。就业方面，总量因素与结构调整共同导致“保就业”对于“保增速”的依赖度有所下降，季度 GDP 增速与城镇调查失业率之间的相关系数已由 2020 年之前的-0.68 调整至 2020 年以来的-0.39。财政收入方面，融资机制与收入结构共同导致“保运转”对于“保增速”的要求有所降低，GDP 增速与一般公共预算收入增速之间的相关系数已由2020 年之前的 0.76 降至 2020 年以来的 0.61。股票指数方面，今年以来尤其是 7-8 月份，股票市场表现与宏观经济走势呈现明显背离，偏弱经济表现直接拖累市场的作用相对有限，同期乐观的“经济叙事”、中美博弈形势变化以及科技主题发力等因素可能产生更大影响。 过度追求 GDP 增速不利于解决通缩问题。最近两年多来，通缩问题已成为我国经济运行中最为突出和棘手的问题之一。在我国现行宏观经济治理体系下，地方政府在政策执行环节占据核心位置，其中最有效的调控手段一般是投资和工业。过去很长一段时期，“拉投资”是短期调度经济最核心的手段，但近年来投资对于我国经济增长的拉动能力持续弱化，加之政府财政收支压力不断加大，“拉投资”这一传统核心调控手段的使用变得愈发困难。为保证短期既定经济增速目标的实现，地方政府更多依靠另一重要调控手段，即对工业企业尤其是大型工业企业的生产活动进行调度，从而推升短期经济数据。然而，工业增加值保持较高增速，意味着工业生产持续维持快速扩张态势，当下环境下并不利于“内卷式”竞争的综合整治，同时对于通缩问题，尤其是 PPI 涨幅持续为负的不利局面并不友好。 结构问题重于总量问题，长期问题重于短期问题。过去几年，基于国际环境和国内形势，我国必须要维持一个不能太低的经济增速水平，以保证“底线思维”下的经济运行和债务接续，否则极易诱发系统性风险，对经济发展乃至社会稳定形成严重干扰。当前阶段，国际和国内形势均出现了一些新变化，维持较高经济增速目标的必要性有所下降，现阶段“强”比“大”更重要，“稳”比“快”更重要。从“十五五”整体规划来看，产业发展被提升到了一个前所未有的高度，未来几年的工作重心应放在产业领先和安全建设方面，而非刻意追求短期经济增速的高低。事实上，最新出版的《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》中，已将未来十年我国 GDP 年均增速底线目标调整至 4.17%，较之前表述有所降低。 建议适度淡化明年经济增速预期目标，并重点做好如下几方面工作。一是适度淡化短期经济增速目标，把工作重心放在产业发展层面。二是集中精力解决地方政府债务问题，减少对于经济的扭曲效应。三是适应基建、房地产等传统投资占比下降的新常态，引导更多资源“投资于人”。四是促消费与促生育政策统筹考虑，多措并举改善需求结构。五是给予地方政府充足耐心及政策支持，鼓励探索有益经验做法。风险提示：中美博弈加剧、地缘政治风险、政策传导与落实不畅。正 文今年以来，我国经济增速呈现前高后低走势，前三季度 GDP 同比增长 5.2%，实现全年预期目标有基础有支撑，面对外部压力加大和内部困难较多的复杂局面，取得上述成绩实属不易。在充分肯定成绩的同时，也要看到当前经济运行仍面临不少风险挑战，经济循环不畅引发的政策成本上升问题愈发突出，在短期稳增长与长期调结构之间寻求平衡的难度有所上升。明年又恰逢“十五五”开局之年，一系列中长期任务落地执行需要一个好的开始。在此背景下，明年是应继续强调短期增长目标的实现，还是适度淡化经济增速目标，进而为经济结构优化和动能接续转换提供更多空间，成为政策层面的一个关键问题。综合考虑多方面因素和影响，我们建议适度淡化明年经济增速预期目标，有助于化解当前经济领域诸多问题和矛盾，更好推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。01 近年来 GDP 增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱一般而言，GDP 增速与就业、财政收入、股票指数等关键经济指标之间呈现显著相关性，经济增长越快，往往意味着就业形势越好、财政收入越高、股市表现越强，进而影响社会稳定、政府行为与市场预期。保持合理经济增速目标，不是对数字本身的追求和执着，更重要的是其背后对社会、政府和市场各方面表现和影响的权衡取舍与综合考量。然而，近年来伴随着我国外部环境的变化与经济结构的调整，GDP 增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱，强调实现短期增长目标的必要性已有所下降。 就业方面，总量因素与结构调整共同导致“保就业”对于“保增速”的依赖度有所下降。从总量看，源于经济规模基数效应、产业结构变化、稳就业政策等影响，近年来我国保证既定就业增长目标所需的经济增速水平逐年下降。2015 年，单位经济增速约拉动城镇新增就业 187.92 万人，至 2024 年拉动规模已增至252.38 万人，呈现持续上升态势，其中受外部冲击影响经济增速承压较大的 2020年和 2022 年，单位经济增速拉动城镇新增就业的规模分别高达 506.95 万人和384.83 万人。按照 2024 年拉动规模计算，2026 年若需实现城镇新增就业 1200万人的预期目标，实际经济增速仅需 4.75%，若考虑就业拉动能力持续上升的变化趋势，所需经济增速水平可能进一步降低。 从结构看，近年来我国不同产业的就业分布情况已发生明显调整。2013 年，与经济增长密切相关的制造业、建筑业就业人数占比分别高达 29.04%和 16.14%，同期与经济增长关联度偏低的教育、卫生和社会工作、公共管理和社会组织就业人数占比分别为 9.32%、4.24%和 8.65%，就业分布的顺周期特征较为突出。2023年，制造业、建筑业就业人数占比分别降至 21.86%和 10.01%，十年时间分别大幅下降 7.18 个和 6.13 个百分点，同期上述与经济增长关联度偏低的三大行业就业人数占比分别提高 2.54 个、2.63 个和 3.48 个百分点。就业结构的调整使得就业与经济增长之间的关系随之改变，就业水平对于经济增速变化的敏感性有所下降，“保就业”问题对于“保增速”尤其是利用基建投资、房地产调控、工业生产调度等传统方式稳定经济增速的依赖度已逐步下降。基于历史数据的定量计算结果，同样证实了前述经济增长与就业之间相关性弱化的判断。我们的估算结果显示，2020 年以前1季度 GDP 增速与城镇调查失业率之间的相关系数为-0.68，显示二者之间高度负相关，即 GDP 增速的提高意味着失业率水平的明显下降。然而，2020 年以来2二者之间的相关系数仅为-0.39，显示经济增速与失业率之间的负相关关系显著弱化。二者散点图的分布情况及其线性回归方程同样支持上述判断，2020 年以前利用线性回归方程拟合 GDP 增速与城镇调查失业率之间的定量关系，拟合优度 R2 为 0.4557，2020 年以来线性回归方程的拟合优度 R2 降至 0.1496，表明二者之间的线性相关关系明显弱化。财政收入方面，融资机制与收入结构共同导致“保运转”对于“保增速”的要求有所降低。从融资机制看，“十四五”时期我国在规范地方政府融资机制方面取得一系列关键性突破，地方政府融资平台公司加速剥离政府融资职能，大量地方政府隐性债务显性化，有效降低了系统性金融风险。源于允许地方政府合规举债、盘活存量资产并通过特殊再融资债券等推动高息债务低息化，地方政府在传统单纯依靠一般公共预算收入、土地出让收入等“流量收入”的基础上，拓展了债务重组置换、资产证券化等“存量收入”渠道，地方政府推动当地经济社会发展的融资方式更加全面丰富，从而对于支撑传统“流量收入”的经济增速的依赖性有所下降。 从收入结构看，地方政府收支由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算“四本账”构成，其中前两项对于经济增速的变化较为敏感，后两项敏感度相对一般。从一般公共预算内部看，其包含税收收入与非税收入两大部分，其中税收收入与经济增速高度相关，但非税收入相关性偏低。近年来，源于财政收支压力加大、执法力度增强等因素，非税收入占一般公共预算收入的比重由 2007 年的 11.1%升至 2024 年的 20.4%，增长近一倍，导致一般公共预算收入对于经济增速的敏感度有所下降。与此同时，与经济增速相关度较高的国有土地使用权出让收入持续萎缩，规模已由 2021 年最高点的 87051 亿元降至 2024 年的 48699 亿元，降幅高达 44.1%，同样造成财政收入对于“保增速”的要求有所降低。基于历史数据的定量计算结果，同样证实了前述经济增长与财政收入之间相关性弱化的判断。我们的估算结果显示，2020 年以前3季度 GDP 增速与一般公共预算收入增速之间的相关系数为 0.76，显示二者之间高度正相关，即 GDP 增速的提高意味着财政收入增速的同步加快。然而，2020 年以来二者之间的相关系数降至 0.61，显示经济增速与财政收入增速之间的正相关关系同样出现了一定程度的弱化。股票指数方面，今年以来我国前三季度 GDP 增速分别为 5.4%、5.2%、4.8%，总体呈现前高后低走势，进入下半年尤其是 7-8 月份，供需领域主要经济指标全面转弱，经济下行压力明显加大。然而，同期股票市场表现强劲，2025 年 10 月28 日盘中最高触及 4010.73 点，为 2015 年 8 月 18 日以来首次突破 4000 点，2025 年 10 月 30 日盘中最高触及 4025.70 点，创下近十年来新高。即便是经济表现明显偏弱的 7-8 月份，上证综指指数由 7 月 1 日的 3457.75 点一直升至 8 月29 日的 3857.93 点，涨幅高达 11.6%，且中间鲜有回调，显示经济增长与股票指数表现之间出现明显背离。究其原因，偏弱经济表现直接拖累市场的作用相对有限，同期乐观的“经济叙事”、中美博弈形势变化以及科技主题发力等因素可能产生更大影响。因此，通过强化短期经济增长目标以改善股票市场表现，进而提振企业、居民等微观主体信心预期的逻辑并无现实支撑，从预期管理的视角看，我们认为强调实现短期增长目标的必要性或许并不强烈。02 过度追求 GDP 增速不利于解决通缩问题最近两年多来，通缩问题已成为我国经济运行中最为突出和棘手的问题之一。2022 年 10 月以来 PPI 涨幅已连续 36 个月处在负值区间，同期 CPI 涨幅快速回落并长期处在零值附近。受此影响，企业经营效益逐步承压，规上工业企业利润总额、亏损企业单位数、亏损企业亏损额等指标长期偏弱；居民面临预期收入下降、就业压力上升、资产财富缩水等多重冲击，对于未来经济的信心预期总体偏弱；企业、居民等微观主体不敢投资、不愿消费等问题愈发突出，导致有效需求整体不足，经济循环不畅问题有所加剧，“宏观热、微观冷”等现象愈发明显。 按照教科书式的宏观调控思路，解决通缩问题应率先拉动总需求，这意味着要制定一个较高的经济增速目标，并根据这个目标去指引投资和消费的预期增速。在我国现行的宏观经济治理体系中，确实是按照上述思路指导短期宏观调控工作的。在政策制定环节，国家会根据远景目标制定中长期规划，并逐年分解进度和任务，基于年度目标的设定，通过目标、改革、项目、资金、评估等机制引导宏观政策的制定，并根据内外部环境形势的变化，灵活调整财政、货币、产业、价格、就业、投资、消费等政策，以实现预期设定目标。在政策执行环节，地方政府扮演了极其重要的角色，各类政策均需通过地方政府才能直达企业和群众，最终形成实物工作量。 然而，在实际开展经济调度的过程中，地方政府最有效的手段一般是投资和工业，而消费、外贸、服务业等源于涉及微观主体过多，决策分散难以统一引导，调控难度过大、成本过高且往往具有较大不确定性。以 2023 年为例，为推动疫后经济迅速恢复并优化需求结构，发展改革委、商务部等出台一系列促消费政策以提振社会总需求，并明确提出把恢复和扩大消费摆在优先位置，但源于居民收入预期下降、消费行为改变等因素影响，上半年社会消费品零售总额两年平均增速仅为 3.7%，对于经济增长的支撑作用低于预期，下半年宏观调控重心逐步向消费与投资并重转移，2023 年 10 月专门增发 1 万亿元国债以支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，推动投资领域尽快形成实物工作量，上述投资领域的调控工作对于稳住 2023 年底和 2024 年上半年经济增长起到重要作用。过去很长一段时期，“拉投资”是短期调度经济最核心的手段。我们认为主要源于三方面因素：一是见效快，大项目、大工程等涉及资金体量大，且政府便于组织引导，通过投资乘数效应，短期之内便能在投资数据上有所体现，同时通过带动上下游需求、提高有关行业就业人员收入等方式推动新一轮经济循环的启动。二是正外部性，在我国铁路、公路、机场、桥梁等基础设施尚存较大提升空间的年代，大规模基建类投资不仅能提振短期经济数据，同时有助于改善我国中长期发展的要素和基础，辐射带动沿线地区发展，具有明显的正外部性。三是产业闭环，配合城镇化的大背景，基础设施的改善有助于招商引资工作的开展，同时便于房地产市场的繁荣和投资潜力的释放，并通过税收、土地出让收入等方式强化地方财力，综合推动当地经济社会发展。 以我国应对 2008 年全球金融危机为例，彼时为防止经济增速过快下滑诱发系列问题风险，我国迅速出台一揽子政策举措，其中安排总额达 4 万亿元的政策资金，重点投向保障性安居工程、农村民生工程、重大基础设施（如铁路、公路、机场、水利等）、社会事业、生态环保建设等领域，配合人民银行多次下调存款准备金率和存贷款基准利率，引导金融机构扩大信贷投放，成为政策的重中之重。在上述一系列政策的提振之下，我国经济增速迅速由 2009 年一季度的 6.4%回升至二季度的 8.2%，三季度继续升至 10.6%，成功实现了经济增速的“V 型”反转，在全球主要经济体中率先实现企稳回升，2009 年我国对全球经济增长的贡献率超过 50%，充分展示了我国宏观调控的效果和能力。然而，近年来投资对于我国经济增长的拉动能力持续弱化，加之政府财政收支压力不断加大，“拉投资”这一传统核心调控手段的使用变得愈发困难。宏观经济分析中，一般以增量资本产出率（Incremental Capital Output Ratio, ICOR）衡量固定资产投资的总体效率，其数值表示每增加 1 元 GDP 所需投入的资本金额，一般通过投资增加量／GDP 增加量予以计算。因此，ICOR 的数值越高，意味着单位经济增长所需要的投资越多，表明投资对于经济增长的拉动能力越弱。我们的测算结果显示，1978-2008 年的很长一段时期，ICOR 始终大体围绕 2 至 4 的区间进行窄幅震荡，仅个别年份处在区间之外，但近年来 ICOR 迅速上升，2024年已升大幅至 9.97，显示单位经济增长所需的投资规模正快速增加，意味着投资效率正显著趋于弱化。受此影响，基础设施建设、房地产开发等传统投资正持续放缓，依托其拉动经济的难度和成本已明显加大。国家统计局数据显示，2025 年前三季度基础设施投资同比仅增长 1.1%，房地产开发投资大幅下降 13.9%，与“十四五”初期相比增速已出现显著回落，相较于 2008-2009 年期间降幅更是高达 25 个百分点以上。在依靠传统“拉投资”手段稳经济愈发困难的背景下，为保证短期既定经济增速目标的实现，地方政府更多依靠另一重要调控手段，即对工业企业尤其是大型工业企业的生产活动进行调度，从而推升短期经济数据。我国季度经济增速主要根据生产法进行核算，即无论产品或服务是否顺利销售，生产出来即可计入短期生产和增长数据。工业企业尤其是大型工业企业规模体量大且数量相对较少，地方政府可通过创造积极条件、加强政策引导等方式影响企业生产排期甚至总体生产计划的制定，以起到短期调节增长数据的目的。例如，短期经济下行压力过大时，地方政府可对企业生产进行调度，增加本季度生产规模或提高全年生产目标，从而在生产端稳住短期经济数据。我们的估算结果显示，2020 年以前季度 GDP增速与规模以上工业增加值增速之间的相关系数为 0.93，显示二者之间存在高度正相关关系，2020 年以来二者之间相关系数进一步升至 0.97，表明上述正相关关系正在进一步加强。从国家统计局数据中我们也可以清晰地看到，2020 年新冠肺炎疫情发生以来，我国规模以上工业增加值增速逐步超越经济增速并长期处在这一状态，部分季度偏高幅度达 1 个百分点以上，显示提振工业增速对于稳定总体经济增速的重要性正逐步上升。 然而，工业增加值保持较高增速，意味着工业生产持续维持快速扩张态势，当下环境下并不利于“内卷式”竞争的综合整治，同时对于通缩问题，尤其是 PPI涨幅持续为负的不利局面并不友好。国家统计局数据显示，2022 年 10 月我国 PPI涨幅由 0.9%降至-1.3%，之后始终处在负值区间并一直持续至今，已持续近三年时间。特别需要指出的是，过去很长一段时期我国更加关注 GDP 增速等实际经济指标，对于价格等名义经济指标的重视程度有所不足。然而，无论对于企业经营效益等客观表现，还是对于市场信心预期等主观感受，价格指标均扮演了极其重要的角色。基于历史数据的分析可以清晰的看到，规模以上工业企业利润总额同比增速与 PPI 涨幅之间呈现高度正相关关系，PPI 涨幅提速期往往伴随着工业企业效益的同步改善，一旦经济处于通货紧缩阶段，工业企业效益往往难以改善甚至面临持续恶化。03 结构问题重于总量问题，长期问题重于短期问题过去几年，基于国际环境和国内形势，我国维持一个相对较高的经济增速目标是非常必要的。从国际看，世界变乱交织、动荡加剧，单边主义、保护主义抬头，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，大国博弈更加复杂激烈，美欧等部分西方国家加紧对华经济遏制和技术打压，通过加征关税、出口管制、投资限制等方式实施全方位围堵，乌克兰危机、伊以冲突等地缘事件亦通过多种方式对国内经济产生干扰。从国内看，新冠肺炎疫情及其“疤痕效应”显著影响正常生产生活秩序和微观主体行为，地方政府隐性债务的积累持续推升金融领域风险，并显著影响地方政府决策行为，房地产市场深度调整带来短期经济阵痛，新旧动能接续转换仍面临不少堵点卡点。在此背景下，我国必须要维持一个不能太低的经济增速水平，以保证“底线思维”下的经济运行和债务接续，否则极易诱发系统性风险，对经济发展乃至社会稳定形成严重干扰。这或是去年 9 月份，党中央果断出手，推出一揽子政策的关键逻辑。 当前阶段，国际和国内形势均出现了一些新变化，我们认为维持较高经济增速目标的必要性有所下降。从国际看，今年以来中美之间经过多轮博弈，紧张局势有所缓和，近日中美两国元首在韩国釜山成功举行会晤，会晤结束的当天下午，中国商务部对外详细介绍了两国团队吉隆坡经贸磋商共识，包括美方取消针对中国商品加征的 10%所谓“芬太尼关税”，美方暂停实施出口管制 50%穿透性规则一年，中方也暂停实施相关出口管制措施等。可以看到，本轮中美经贸斗争之中，面对美方的多轮出击，我国的应对更加坚决、有效，斗争的主动权明显更强了，抵抗外部冲击的经验和能力均有大幅提升。从国内看，一方面房地产、基础设施建设等旧动能的占比越来越小，经济对于传统发展模式的依赖程度明显下降；另一方面，以人工智能、新能源、高端装备制造、生物医药等为代表的新动能保持快速增长态势，对于经济增长的贡献度不断上升。在此背景下，短期经济增速快一些还是慢一些，并不会对经济发展和社会稳定大局产生显著影响，推动经济结构优化升级、新旧动能接续转换的必要性反而有所上升。可以发现，前文所提及的风险挑战中，部分领域具有外部强加性、衍生冲击性和不可预测性，因此聚焦到经济层面，我们认为现阶段“强”比“大”更重要，“稳”比“快”更重要。 从“十五五”整体规划来看，产业发展被提升到了一个前所未有的高度，未来几年的工作重心应放在产业领先和安全建设方面，而非刻意追求短期经济增速的高低。党的二十届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，其中针对产业方面的部署和安排，相较于二十届三中全会、二十大及“十四五”规划而言，在谋篇布局、着力方向、工作重点等多个方面，均体现出了国家对于“十五五”时期产业发展的高度重视和深谋远虑，也是本次《建议》相较于历次五年规划所呈现出的最大不同之处。习近平总书记在《建议》说明中明确强调，要抓住这个时间窗口，巩固拓展优势、破除瓶颈制约、补强短板弱项，在激烈国际竞争中赢得战略主动。同时指出，推动高质量发展，最重要是加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力，在推动科技创新、加快培育新动能、促进经济结构优化升级上取得实质性、突破性进展。我们认为上述一系列部署和安排充分表明，当前和今后一个时期，为更好推动我国经济实现质的有效提升和量的合理增长，“结构问题”应重于“总量问题”，“长期问题”应重于“短期问题”。只有这样，我国才能更加有底气、有实力、有信心应对来自内外部的各类风险挑战和不确定性因素，克服风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。 《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》中，已将未来十年我国 GDP年均增速底线目标调整至 4.17%，较之前表述有所降低。党的二十大报告明确指出，到二〇三五年，我国人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。前些年市场对实现上述目标普遍维持了一个相对较高的预期增速，部分专家学者同样对增速目标进行了测算，测算值基本位于 4.5%-5%区间之内。然而，最新出版的《辅导百问》中指出，目前国际上对中等发达国家没有明确定义，但主要国际组织会在年度报告中列出发达国家（地区）名单。其中国际货币基金组织（IMF）的名单应用较广，主要是依据人均国内生产总值（GDP）、人类发展指数（HDI，综合衡量人均国民总收人、人均预期寿命、受教育年限）等确定。2020 年IMF 认定的发达国家（地区）有 39 个，人均 GDP 普遍超过 2 万美元，人均 GDP最低的希腊为 1.76 万美元。2024 年 IMF 认定的发达国家（地区）有 41 个,部分新进入国家人均 GDP 超过 2.5 万美元，人均 GDP 最低的拉脱维亚为 2.34 万美元。大家普遍认为，应当按 2020 年提出达到中等发达国家水平时的标准，将人均GDP 超过发达国家门槛（2 万美元以上）、实现 2035 年人均 GDP 比 2020 年翻一番（2020 年不变价）作为达到中等发达国家水平的衡量标准。按此标准倒算，考虑总人口预计到 2035 年将年均减少 0.20%左右，“十五五”和“十六五”时期GDP 需要年均增长 4.17%。可以发现，上述关于 2035 年前年均增速底线目标的最新官方表述，较之前已有所降低，这意味着未来一段时期对于单纯经济增速的重视程度可能有所下降，产业发展、结构优化、安全建设等议题将被置于更加重要的位置。04 建议适度淡化明年经济增速预期目标基于以上分析，我们提出如下政策建议： 一是适度淡化短期经济增速目标，把工作重心放在产业发展层面。探索构建产业发展导向的宏观政策体系，推动财政政策从“总量刺激”转向“精准滴灌”，通过产业引导基金、税收优惠政策等方式，引导财政资金重点投向集成电路、工业母机、高端仪器等关键核心技术“卡脖子”领域，以及人工智能、量子科技、生物制造等新兴产业和未来产业。推动货币金融政策引导社会资金“脱虚向实”，构建“产业链金融”支持体系，深化科创板、创业板改革，畅通“专精特新”中小企业的上市、再融资和并购重组渠道。建立以产业发展质量为核心的政绩考核体系，淡化对地方经济增速的考核权重，大幅增加战略性新兴产业增加值占比、“专精特新”企业数量、全社会研发投入强度等产业发展指标的考核权重。 二是集中精力解决地方政府债务问题，减少对于经济的扭曲效应。2024 年 9月“150 号文”出台，明确提出城投公司退“35 号文名单”的时限不晚于 2027 年6 月末，这一要求意味着地方政府化债工作的紧迫性进一步上升，明年预计将进入最后冲刺阶段，叠加现阶段地方“三保”支出刚性和前期债务还本付息压力，明年债务问题对于地方政府决策行为的影响，以及由此引发的投资下滑、通缩问题加剧等扭曲效应可能更加突出。为此，建议设立常态化、制度化的债务置换与重组机制，继续发行一定规模的特殊再融资债券，加大地方政府高成本债务置换力度，对于确有困难的地区，引入 AMC 等第三方机构，按市场化、法治化原则对债务进行重组、展期甚至折价清偿。引导地方政府将手中持有的能产生稳定现金流的资产（如收费公路、水务、停车场等）进行证券化，大力推进基础设施领域不动产投资信托基金的发展。对债务风险极高的地区，由上级政府介入，实施严格的“财政重整”计划，大幅压缩非必要开支。 三是适应基建、房地产等传统投资占比下降的新常态，引导更多资源“投资于人”。今年前三季度，我国固定资产投资完成额同比下降 0.5%，基础设施投资同比仅增长 1.1%，增速较上年同期和上年末均出现大幅回落，在广义赤字扩大 2.9万亿元的背景下投资增速仍明显不及预期，显示基建、房地产等传统投资的边际拉动效应持续弱化，若继续沿用原有投资模式，明年实现相似增长目标预计将需要更高政策成本。为此，建议将更多资源“投资于人”，提升全体居民的知识技能、身心健康、创新能力等。强化基础教育质量与公平，引导教育资源向农村、偏远地区倾斜，增加对高校基础学科、交叉学科和未来技术领域的投入，大力发展现代职业教育，推行“技能账户”制度。在实现医保广覆盖的基础上，逐步扩大报销目录，将更多创新药、慢性病管理、心理健康服务纳入保障范围，降低个人自付比例；加快实现基本养老保险全国统筹，缩小城乡、地域差距；将更多灵活就业人员纳入保障体系。将“人力资本投资”作为财政支出的优先方向，设定明确的支出比例目标（如教育、医疗、社保支出占 GDP 的比重），并建立考核机制；改革地方政府考核体系，将常住人口人均可支配收入增速、居民健康状况、学生平均教育质量等“人的发展”指标作为核心考核内容。 四是促消费与促生育政策统筹考虑，多措并举改善需求结构。去年以来，“两新”政策尤其是消费品以旧换新政策，有力提振了汽车、家电、家装等部分品类的消费，但耐用消费品的更新周期较长，政策持续性有待观察，且对未来消费具有一定“透支效应”，政策的阶段性特征较为突出。事实上，人口规模由增转降是近年来我国消费表现持续疲软的重要因素之一，相较于以旧换新等短期政策，促进人口增长对于促消费而言更具长期性、根本性，应统筹予以考量。为此，建议建立普惠与精准相结合的“育儿津贴”制度，为所有符合条件的家庭（无需收入调查）发放每月固定金额的育儿津贴，直至孩子达到一定年龄；对低收入、多子女家庭提供额外、更高额度的育儿补贴，确保政策的公平和效率。实施大幅度的“育儿税收抵扣”政策，提高个人所得税专项附加扣除中“3 岁以下婴幼儿照护”和“子女教育”的扣除标准，并允许跨年份结转或对达不到起征点的家庭实行“退税”。打造“普惠、可及、优质”的 0-3 岁托育服务体系，通过新建、改扩建等方式，大幅增加公立和普惠性托育学位供给。铲除住房、教育、医疗等抑制消费和生育的“三座大山”，在多子女家庭申请保障性租赁住房、共有产权房时，给予优先权或更高的积分权重；对养育未成年子女的家庭，提供一次性购房补贴，或提供住房公积金贷款额度和利率优惠。强力推进教育均衡化，优化师资配置，缩小校际差距；规范校外培训市场，在“双减”基础上，将政策重点转向为学生提供丰富的课后非学科类素质教育活动，满足多样化需求。 五是给予地方政府充足耐心及政策支持，鼓励探索有益经验做法。近年来，杭州“六小龙”的成功出圈、合肥模式的传播和复制，已充分证明给予地方政府充足的耐心及政策支持，其便可以依托自身对于当地资源禀赋、产业生态、比较优势等方面的熟悉和理解，因地制宜探索出适合当地发展的路径和模式。为此，建议引导地方加速由“土地财政”向“股权财政”转型，摆脱传统发展路径约束，积极转变政府角色职能。创新财政金融支持工具，构建覆盖企业全生命周期的“政府引导基金”体系，积极学习杭州、深圳等先进地区经验，形成“投资—增值—退出—再投资”的良性循环。探索“国资引领—项目落地—股权退出”的闭环模式，地方国资平台直接参与重大产业项目投资，通过协议退出、二级市场减持等方式，在项目成功落地、企业成长后实现国有资本增值和循环利用。主动规划并开放“城市应用场景”，在城市治理、公共服务、重大工程建设等领域，为人工智能、物联网、新能源等新技术提供“首台套”应用场景。建设“共性技术研发平台”，政府牵头，联合龙头企业、高校、科研院所，共建面向特定产业的工业研究院、制造业创新中心等非营利性共性技术平台。实施“以投带引”的人才政策，打造“热带雨林式”的创新生态，大力发展众创空间、孵化器等，营造鼓励创新、宽容失败的文化氛围。风险提示（1）地缘政治风险（2）改革进程不及预期（3）政策传导与落实不畅
【首席视野】罗志恒：税收赋能“十五五”——更好发挥税收职能的六点思考与建议
罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事《“十五五”规划建议》（下称《建议》）擘画了未来五年中国经济社会发展的宏伟蓝图，目标的实现有赖于改革与开放的深入推进，有赖于制度和政策的保障支持。税收以国家政治权力为基础参与国民收入分配，筹集收入以保障居民的医疗教育养老等公共服务需求，调节收入和财产分配以促进社会公平，以法治化的税收制度稳定市场主体预期、以阶段性的税收政策发挥结构性支持的作用。在过去，持续优化的税收制度和减税降费政策降低了企业经营成本、推动了科技创新、提振了消费，在高质量发展中发挥了重要作用；在未来，税收制度的改革和政策的优化将发挥更加积极的作用。因此，有必要更好发挥税收职能，服务“十五五”经济社会发展。一、从三个维度看“十五五”经济社会发展及税收部署安排的主线《建议》对未来五年中国经济社会发展环境、面临的机遇与挑战、主要目标、任务和制度保障做了非常务实和前瞻的部署安排。鉴于财政是国家治理的基础和重要支柱，税收是财政收入的重要组成以及税收政策是财政政策的重要抓手，《建议》在宏观经济治理、全国统一大市场、收入分配和绿色发展等方面都提及了税收的重要作用。《建议》对经济社会发展及税收的部署安排非常全面，有必要提炼出核心逻辑和主线。从经济社会发展目标和任务看，可以从三个维度予以认识：一是更加注重优化供给结构，既发挥供给的牵引作用，又提高发展的安全性。《建议》在目标中提到“高质量发展取得显著成效”“科技自立自强水平大幅提高”，在任务中的前两条就是“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”和“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”，这都着眼于从供给侧提高全要素生产率、推动中国从中低端向中高端供给迈进，这不仅是通过高质量供给满足和促进需求释放的必要，更是大国竞争和发展安全的必要。二是更加注重扩大内需提振消费，既促进内部供需循环的实现，又改善外部地缘经济关系。《建议》首次明确提出“居民消费率明显提高”的目标，又在任务中要求“建设强大国内市场”。强大的内需既能消化部分行业的产能，推动新旧动能更顺畅转换，又能够逐步降低对外需的依赖进而增强经济的韧性。三是更加注重公平发展，既包括人的共同富裕也包括区域的协调发展。《建议》在指导思想中提出“全体人民共同富裕迈出坚实步伐”，在目标中提出“分配结构得到优化，中等收入群体持续扩大“，在任务中指出“扎实推进乡村全面振兴”“促进区域协调发展”“扎实推进全体人民共同富裕”。在当前发展阶段，促进人的共同富裕和区域的协调发展不仅是公平问题，还是效率问题，更公平的收入分配有利于提振消费、更协调的区域发展意味着中西部地区生产效率向更高的东部地区看齐从而有利于提高发展速度和质量。当然，《建议》内容非常全面，上述三个维度仅仅是高度提炼出的三条主线，还有诸多内容值得仔细研读。税收是宏观经济治理的重要抓手和实施方式，既能作用于供给侧推动建设现代化产业体系和高水平科技自立自强，又能作用于扩大内需建设强大国内市场，还能作用于实现收入分配以实现共同富裕。更好发挥税收职能作用，服务“十五五”经济社会发展是应有之义。 二、更好发挥税收职能，要进一步完善税收制度、优化税收政策：六点思考与建议（一）关于发挥税收职能的六点思考税收职能的发挥是有边界的。既要充分发挥税收职能，又不能陷入税收万能的误区。其一，有必要跳出税收看税收，无论是税收改革还是税收政策，最终要服务中国式现代化的大局，要从系统化思维和长期着眼，而不是就税收论税收。其二，税收既是宏观问题，也是微观问题，税制改革和税收政策既要从宏观维度出发，也要考虑微观主体的反应，激发微观主体的积极性；宏观税负水平高低与微观主体感知的税负痛苦指数有关系但并非保持同幅度变化，要解决宏观税负持续下行但微观主体预期不振的问题。其三，税收既是总量问题，也是结构问题。税收在企业和居民间、中央和地方间、不同群体间、不同产业间的不同分配格局会产生一系列政治经济后果，有必要优化税收结构。其四，税收作为宏观经济治理的重要的方式，其职能有先有后、有主有次，收入职能大于调节功能、税收中性大于税收优惠。其五，不能寄一切希望于税收，还要看到法治化的营商环境、开放的市场准入和良好的产权保护对微观主体预期和信心的提振不亚于税收，要一道发挥作用。其六，税收职能的发挥也不意味着等同于减税，关键是要站在经济社会发展需要的角度，对于中低收入群体要降低其负担以增加其可支配收入、对于高污染高耗能行业以及奢侈品消费行为则有必要从贯彻绿色发展理念和促进公平角度做出税收调整。（二）更好发挥税收职能的六点建议其一，更好发挥税收筹集收入的功能，为政府基本公共服务和基本民生保障提供必要财力。税收有多重职能，但首要的是筹集财政收入。减税降费要有限度，否则宏观税负持续下行，政府公共服务缺乏必要的财力支持，从长期看不利于市场主体的发展，税收要在激发市场主体活力与筹集必要收入中取得平衡，不可偏废。规范税收优惠，严格清理地方为招商引资等违规出台的税收政策；对于到期的税收优惠，效果较好而且有必要延期的可以继续延期或者通过制度化固定下来，对于效果不佳的自然终止。税收优惠要着眼长远，不能立足于应急，要有定期评估机制、退出机制和明确标准，这样企业和政府都有明确的预期。其二，要确保税收保持中性，税收优惠、减税降费要更加尊重税种属性和客观规律，避免税收优惠扭曲竞争秩序，促进统一大市场形成。不同税种有不同的职能，不是每个税种都具备调节功能。比如增值税贯穿生产的各个环节，不宜让增值税的过多税收优惠打乱抵扣链条，从而扭曲增值税中性的特征。税收研究和分析有必要从大局出发，不能只从税收优惠的技术角度考虑如何实现国家重大战略，不搞碎片化和频繁调整的税收优惠、不搞效果不佳的减税降费、坚持税收中性、尊重税种属性，多从营商环境改善和产权保护去降低企业经营成本和稳定市场预期。其三，根据产业生命周期推出合适的税收政策，既支持产业在幼稚期的发展，又及时在产业成熟期退出相关税收政策，避免行业产能过剩、发挥市场竞争机制、促进产业升级。产业支持政策包括税收政策不能用简单的是否需要来评价，其好坏取决于是否符合产业生命周期。当产业发展处于幼稚期，投入大、周期长、风险高，各国通过税收优惠比如研发费用的加计扣除、所得税低税率优惠以及给予补贴是各国惯例；但是当产业逐步走向成熟期时，就有必要退出支持政策，这样可以促进行业内的市场竞争，避免税收优惠导致的过剩产能。我国新能源汽车势头迅猛，目前已逐步进入成熟期，前期优惠政策可分阶段逐步退坡，转而支持其他新兴产业和未来产业。其四，税收支持政策要更加精准，聚焦科技创新、绿色发展、乡村振兴等重大国家战略要求的领域，促进科技创新和现代化产业体系建设。目前的税收政策覆盖面广，但碎片化特征明显，导致部分行业和企业高度依赖税收政策而非市场开拓和科技研发，同时弱化了税收政策的效果。要系统化清理已有税收政策，将特殊时期（如疫情期间）、特殊行业（如产业幼稚期，现发展为成熟期）、特殊主体（如小微企业，现发展为更大规模企业）、特殊业态（如线上经济）的税收政策和资源腾出来集中支持前端的基础研究、绿色发展和乡村振兴，将发挥出更好的效果。其五，建立更加公平的税收制度、构建消费导向型的税收制度，通过税收促进收入财产分配的公平和优化税收分享规则，提振消费扩大内需。其一，完善个人所得税制度，逐步从综合与分类相结合的征收走向综合征收，不同性质的收入在统一的税收框架下征收；其二，考虑将个人所得税中的房地产转让、股票转让等其他资产性质收入作为资本利得税；其三，研究遗产税赠与税、弃籍税开征的可行性；其四，推动增值税分享规则从生产地向消费地转型，激发地方政府促消费的积极性。其六，构建适配数字经济和服务经济发展的税收制度，持续推动税制的绿色化。税制改革要顺应时代发展和经济社会发展需要，也要主动前瞻推动经济社会发展。当前中国经济已从工业经济转型到服务经济占主导的阶段，数字经济占比也持续提升，人工智能应用持续扩大，构建适配数字经济和服务经济发展的税收制度尤为重要，涉及到税基认定、协调税源与税收背离的矛盾、服务经济不同于工业经济的特征导致的适配税收制度等问题需要解决。同时，新发展阶段要贯彻落实新发展理念，绿色发展已成为发展的主旋律，进一步推动税制绿化，包括消费税扩围到高污染高耗能行业、研究碳税等。本文刊发于《中国税务报》2025年11月12日B1版。
【券商聚焦】申万宏源维持腾讯控股(00700)买入评级 指收入端增值服务和广告业务超预期
金吾财讯 | 申万宏源研报指出，腾讯控股(00700)25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15%，超一致预期2%；调整后归母净利润706亿元，同比增长18%，超一致预期7%。经营层面看，收入端增值服务和广告业务超预期，其中海外游戏大超预期；增值服务和广告毛利率好于预期，费用率提升略高于预期。联营合营收入环比明显提升亦对净利润超预期有贡献。该机构指，根据公司财报，25Q3国际/本土游戏收入分别同比增长43%/15%。本土游戏收入428亿维持高位，增速放缓受基数影响（去年《DNF手游》等）；新游水流强劲但递延周期长。新游上，《三角洲行动》9月DAU突破3000万，流水增长迅猛；8月上线的《无畏契约手游》亦亮眼。Q3长青游戏《王者荣耀》《和平精英》保持稳中有增，《无畏契约》端游继续强贡献。海外大超预期主要由Supercell等带动：《皇室战争》9月流水新高。9月发售的PC/主机产品《消逝的光芒：困兽》Q3带来短期增量。此外《PUBGM》亦贡献增量。递延方面，1）流动负债口径递延收入同比增长14.5%，粗略还原Q3流水增速24%，近年最强的季度流水增长表现。2）非流动负债口径Q3消耗较多。新品方面，关注下半年至明年有望上线的《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》《归环》等（上述均有版号）。该机构续指，资本开支25Q3为130亿元，占收入比例6.7%，资本开支走低与芯片供给有关；前三季度合计为596亿，占收入比例10.7%。市场对腾讯AI（技术、进度、远期天花板）定价不充分，模型能力上，混元大语言模型复杂推理能力持续提升，图像生成模型全球文生图模型中排名第一（根据 LMArena）；微信AI功能亦在持续丰富。该机构上调公司25-27年调整后归母净利润为2602/3007/3373亿元（原预测为2556/2980/3368亿元）。SOTP估值法下目标价791港元，上升空间23.4%，维持买入评级。
【券商聚焦】长江证券维持百胜中国(09987)“买入”评级 指其利润下滑主要系投资收益拖累
金吾财讯 | 长江证券研报指出，2025年第三季度，百胜中国(09987)总收入32亿美元，不计外币换算影响同比增长4%，经调整净利润2.82亿美元，不计外币换算影响同比下滑5%。报告期公司收入与利润率均有所增长，利润下滑主要系投资收益拖累。该机构指出，第三季度，公司净新增门店536家，其中加盟店占比32%。分品牌看，肯德基净新增门店402家，创下第三季度历史新高，其中加盟店占比41%；必胜客净新增门店158家，其中加盟店占比28%。截至三季度末，公司门店总数达到17514家，其中肯德基门店总数12640家，必胜客4022家，肯悦咖啡突破1800家，超出此前预期，KPRO在高线城市已开设100多家。该机构续指，第三季度，肯德基食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支三项主要成本占比分别同比-0.6/+1.6/-1.2pct，分部经营利润率以及餐厅利润率同比分别+0.3/+0.2pct至16%、18.5%；必胜客食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支三项主要成本占比分别同比+0.5/-0.8/-0.3pct，分部经营利润率以及餐厅利润率同比分别+0.3/+0.6pct至8.9%、13.4%，二者利润率提升均受益于运营效率提升以及原材料价格下降，但部分被外卖占比提升导致骑手成本增加以及提供更高性价比产品而抵消。公司整体经营利润率与餐厅利润率在三季度同比分别增长0.4/0.3pct至12.5%、17.3%。该机构表示，公司数字化、中后台、本土化和品牌力等三大核心竞争力当前处于行业支配性地位，保证了成熟期品牌的业绩稳定性，2025年公司预计净新增1600-1800家门店，保持了较高开店速度，门店数量增长有望带动公司业绩持续上升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.28/10.12/10.88亿美元，对应当前股价PE分别为18/17/15X，维持“买入”评级。
【特约大V】Option Jack：美股10月底终极一升之后
金吾财讯 | 昨天美股回跌，纳指100下跌208点，市场仍在关注12月减息的机率，此前，美股上星期五（1114）再度上演一场惊心动魄的V弹行情，纳指100 正式开市早段最多跌逾500点之后V弹倒升14点收市，重上25000点，这种深跌V弹行情节奏在2025年出现过N次。最近的可从10月底开始说起原因，美股3大指数10月底连续5天破顶，并展现终极狂升型态，当中更出现两次Gap up 的破顶，这种急升节奏在今年来可说是首次，也摆脱了今年4月小股灾后的爬升小回慢行节奏，型态上或终极一升来形容更贴切，10月底的终极一升之后让美股爱好者更加疯狂，以为美股 AI 神话恒久不灭，情况和2000年时的科网泡沫有几分相像，10月底狂升之后，看到不少统计历史数据的分析说，美股在11月份无论在升跌的次数或幅度上，皆是历史数据最强的月份，预期11月美股会再升，当时我第一个想法是，10月底已经狂升，11月再升的话，不就真的是出现泡沫了？笔者本来认为美股升浪会持续至年底，但10月底的连升型态后，让我修正了些对美股的看法。踏入11月初，其实已经有明确的答案了，纳指及一众热门股明显从高位回落，当中备受市场关注的是从11月6日（星期四）开始的下挫，当天NDX 重挫489点，隔天11月7日（星期五）NDX 盘初再挫逾500点，之后上演小奇迹日，收市升回大半。背驰讯号出现上星期一11月10日，市场肯定解决停摆困局，美股狂升一天，然而当市场以为美股会再度展现强势冲顶时，3大指数却出现分歧，道指在上周二周三（11月11及12日）展现一次大幅度破历史高位上升，然而纳指却高开微跌，持续两天的背驰讯号隐现之后，11月13日上周四，纳指突然急挫523点，散户们憧憬的热门股份纷纷下坠，隔天11月14日上周五，开市早段更跌破一星期前小奇迹日的低位，市场出现恐慌之余，几小时后再度重演一次比上次还大幅度的小奇迹日，纳指在跌逾500点的情况下，单日V弹倒升收市，事隔一周，同样是星期五出现两次恐慌及小奇迹日。美股现时处于今年节奏与逆转之间的挣扎，若这情况维持至年底未有向下调整的话，相信最迟在明年初也会出现明显的跌浪。若这样的话，一路跑输的港股也可能转势，未来恒指参考位置或称好淡分界线在26500点。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【券商聚焦】摩根大通维持吉利汽车(00175)“增持”评级 预计今年末季及明年增长动力更强
金吾财讯 | 摩根大通报告指，吉利汽车(00175)第三季业绩胜预期，主要受规模效应、更佳产品组合及出口贡献扩张带动。期内核心纯利较该行预测高出4%，每车辆纯利按季升15%至5200元。摩根大通认为，吉利本年至今股价上升，更多受到盈利升级，多于目标倍数扩张。在业绩会议上，管理层强调明年推出车款计划，自动驾驶(AD)及出口策略，摩根大通对此感欢迎，预计今年末季及明年增长动力更强。维持“增持”评级，目标价24港元。
【券商聚焦】财通证券维持小鹏汽车(09868)“增持”评级 指公司Robotaxi与机器人业务可期
金吾财讯 | 财通证券研报指出，小鹏汽车(09868)发布三季度业绩数据，3Q2025公司Non-GAAP归母净亏损1.5亿元,实现营收203.8亿元，基本符合一致预期；同比+101.8%，环比+11.5%。其中，车辆销售收入180.5亿元，其中销量11.6万辆，ASP为15.56万元；其他销售与服务收入23.3亿元，显著高于预期40.4%，同比+78.1%，环比+67.3%。本季综合毛利率20.1%，显著高于一致预期的17.8%（+2.34pct），主要由服务业务占比提升和毛利率大幅改善拉动；汽车毛利率为13.1%，略低于一致预期的14.4%。销售及管理费用率12.2%，较一致预期高0.74pct；研发费用率12.2%，亦高于一致预期的11.3%，主要是对新车型的投入和技术相关的开支。本季调整后EBIT为-5.2亿元，亏损幅度好于一致预期的-8.1亿元（收窄35.4%）；Non-GAAP归母净亏损1.5亿元，显著好于一致预期的亏损5.4亿元，亏损幅度收窄71.9%，盈利端改善确定性增强。该机构认为，公司Robotaxi与机器人业务可期，正打造物理AI全栈体系，上行空间可期。该机构预计公司2025-2027年实现营业收入778/1154/1419亿元，对应PS分别为2.2/1.5/1.2倍，维持“增持”评级。
【特约大V】邓声兴：谷歌创新高 或带动港股科技股走势强劲
金吾财讯 | 恒指周一（17日）收市报26384点，跌188点或0.71%。大市全日成交2176亿元。国指跌69点或0.74%，报9328点；科指跌55点或0.96%，报5756点。内地电池原材料供应商中伟新材(02579)首日挂牌，收报33.96元，较招股价34元低0.1%。石油股油价造好，三桶油逆市上升，中海油(00883)升0.4%，报22.5元；中石油(00857)升0.7%，报8.85元；中石化(00386)升0.2%，报4.43元。道指周一(17日) 收市报46590点，跌557点或1.18%；标指挫0.92%，报6672点；纳指下滑0.84%，报22708点。重磅股中，Alphabet获“股神”毕非德的旗舰投资公司巴郡哈撒韦(Berkshire Hathaway)披露上季大手吸纳股份，刺激股价收市攀升3.1%，辉达及苹果公司齐跌1.8%。彭博报道，亚马逊计划3年来首次发行美元债券，涉及金额约120亿美元，股价跌0.8%。美国运通滑落4.9%，为跌幅最大道指成份股。亚太股市今早(18日)个别走，日经225指数现时报49404点，跌919点或1.83%。南韩综合指数现时报4014点，跌74点或1.83%。谷歌创新高，或带动港股科技股走势强劲。(笔者未持有上述股份)华虹半导体(01347)云端运算服务商与人工智能新创公司基于供应链安全考量，持续将订单向国产芯片倾斜，加上国内算力需求快速增长，为公司带来广阔的发展空间。华虹半导体第三季度业绩表现亮眼，销售收入达6.352亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%，超越市场预期；毛利率提升至13.5%，较上季度增长2.6个百分点。更值得关注的是，公司产能利用率持续攀升，达到109.5%的高位水平，12英寸晶圆产能稳定释放，为未来增长提供强劲动力。从产品结构来看，模拟与电源管理芯片需求持续旺盛，同比增长34.1%；独立非易失性存储芯片在存储周期回暖带动下，同比大幅增长106.6%，展现出优异的产品组合优势。展望未来，公司预计第四季度销售收入将进一步提升至6.5-6.6亿美元，毛利率维持在12%-14%的稳定区间。随着Fab 9厂产能持续扩充，预计到2026年年中将实现月产6.5万片的目标。华虹半导体凭藉其技术实力和产能优势，有望在行业发展浪潮中持续受益。目标价$99，止蚀价$71。(笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士